В марте я обратил внимание на гипотезу Клиффа Аснесса, объясняющую эффективность количественных инвестиций в стоимость. Asness считает, что это является результатом недопущения переоцененных, модных и популярных компаний и покупки забытых, не нравящихся, скучных активов.
Аналогичная мысль была затронута Патриком О’Шонесси в блоге Millennial Invest, который показал интересную, но лишенную полного описания диаграмму, сравнивающую инвестиции в 25 самых популярных компаний на рынке США (весь рынок? В индексе S & P 500? ) при сохранении широкого рынка в 1984-2014 гг. Мерилом популярности был годовой объем в процентах от всех выпущенных акций (оборот ). Портфель самых популярных компаний создавался в начале каждого года на основе прошлогодних данных.
Для Миллениал Инвест
То, что О’Шонесси рассматривает как показатель популярности акций, обычно используется для измерения их ликвидности. Его диаграмме также не хватает полного описания. К счастью, О’Шонесси ссылается на исследование Ибботсона (и Чена, Кима и Ху — далее ICKH) от 2012 года , которое полностью рассматривает ликвидность как один из стилей или инвестиционных факторов — похожих по размеру и стоимости. и импульс.
Проблема ликвидности была поднята в количественных исследованиях поведения фондового рынка. Например, одна из гипотез, объясняющих премию небольших компаний, заключается в предположении, что она является результатом их низкой ликвидности. Однако, как подчеркивает ICKH, большинство исследований такого типа не включают ликвидность в качестве контрольного фактора.
Отметим три вещи: во-первых, факторное инвестирование основано на историческом преимуществе определенного типа компании (меньшего размера, с более низкими фундаментальными коэффициентами, с большим импульсом), который может быть или не быть постоянной тенденцией. Во-вторых, историческое преимущество норм прибыли не означает преимущества в каждом периоде — существуют годы и серии лет, в которых тенденции меняются. В-третьих, по всем вышеперечисленным причинам каждый фактор инвестиций является активным вложением — исходя из предположения, что какой-то тип компании будет вести себя лучше, чем весь рынок.
Стоит также отметить, что оборот является одним из многих способов измерения ликвидности. Его можно измерить по разнице между предложениями на покупку и продажу, сумме капитала, необходимой для изменения цены, и другим показателям. ICKH принял решение об обороте, как и большинство исследователей, измеряющих стоимость либо по соотношению цена / прибыль, либо по соотношению цена / книга
ICKH использовала совокупность около 3500 американских компаний с самой большой капитализацией, капитализацией более 5 миллионов долларов США, ценой акций более 2 долларов США, после предварительного исключения ADR. Варранты, ETF, REIT и подобные неэмиссионные ценные бумаги были исключены. Исследование касалось периода 1972-2011 гг.
Каждый год ICKH делит акции на четыре квартиля на основе четырех критериальных критериев: размер (рыночная капитализация), стоимость (соотношение цена / прибыль), импульс (норма прибыли за последние 12 месяцев) и ликвидность (годовой объем, деленный на количество всех акций ). Портфели не были взвешены капитализацией. Затем они проверили, как будет вести себя портфель акций из отдельных квартилей:
Позади ICKH
Согласно ICKH, результаты исследования позволяют рассматривать ликвидность как дополнительный инвестиционный фактор. Они также заметили, что портфель низколиквидных компаний показал более низкую волатильность (измеренную как стандартное отклонение) со значительно более высокой доходностью, чем портфель ликвидных компаний.
В исследовании следует отметить тот факт, что ликвидность остается разумным инвестиционным фактором даже после учета трех других факторов. ICKH провела три дополнительных исследования, в которых они комбинировали ликвидность с размером, стоимостью и динамикой каждый раз, создавая 16 портфелей, созданных из общих частей четырех портфелей ликвидности и четырех портфелей другого фактора. Например: в квартиле самых мелких компаний все еще существует значительное преимущество наименее ликвидного субпортфеля над наиболее ликвидным субпортфелем (от 15,36% до 1,32% среднегодовой доходности). Такое преимущество, хотя определенно меньше и падает с ростом капитализации, также в квартиле компаний с наибольшей капитализацией.
Возможно, самым удивительным является сохранение эффекта ликвидности с учетом фактора импульса, то есть того, что произошло с ценой на акции в прошлом году. Портфели с самой низкой ликвидностью показали лучшие результаты как в группе самых быстрорастущих компаний, так и среди наиболее падающих компаний.
Наконец, ICKH отмечает, что ликвидность является довольно стабильной характеристикой компаний — в следующем году в ней осталось около 77% наименее ликвидного квартиля. Это снижает затраты на балансирование портфеля.
Стоит подчеркнуть, что трудно назвать премию (более высокие нормы прибыли на инвестиции в низколиквидные компании) аномалией ликвидности. Есть веские причины, по которым инвесторы готовы платить больше за ликвидные компании. Ликвидность имеет значение в мире финансов и ликвидных активов, а рынки часто оцениваются выше, чем неликвидные. Гипотеза о более высоких трансакционных издержках в случае низколиквидных компаний также представляется обоснованной. Возможно, низколиквидные компании обременены другими рисками, которые авторы исследования не приняли во внимание.
Наконец, вы можете попытаться подойти к проблеме ликвидности со стороны популярности и рассматривать ликвидность акций как своего рода меру популярности. Также стоит отметить, что разные инвесторы имеют разные потребности в ликвидности, а отдельные инвесторы, как правило, очень мало нуждаются в ликвидности акций, особенно по сравнению с институциональными инвесторами.