Я должен признать, что анализ поведения инвесторов, начинающийся с предложения «в среднем, активная торговля акциями отдельных инвесторов снижает их инвестиционную эффективность», привлекает мое внимание.
Так было с исследованием Once Burned, Twice Shy: Как наивное обучение, контрфактические выводы и сожаление влияют на выкуп ранее проданных акций, или тот, кто однажды обгорел, остынет: как наивное обучение, альтернативные сценарии и сожаление влияют на решение купить снова акции, которые ранее были проданы. Исследование не свежее. Он был опубликован в 2011 году. Причем данные, использованные в исследовании, относятся к девяностым годам (подробнее об этом позже). До сих пор это ускользало от моего внимания. Недавно о нем написал в Twitter один из польских инвесторов.
Михал Энн Страхилевиц, Терренс Одеан и Брэд М. Барбер (два последних исследователя очень хорошо известны в сегменте анализа инвестиционного поведения мелких инвесторов) попытались ответить на вопрос: влияет ли предыдущий опыт с акциями той или иной компании на решение инвестора купить ее снова? Они начали с формулирования гипотезы (основанной на эффективности поведенческого финансирования) о том, как акции в портфеле инвестора вели себя раньше (независимо от того, получали ли они прибыль или убыток) и как они вели себя после продажи (независимо от того, выросла или упала курс после закрытия позиции). инвестором) влияет на готовность инвестора снова купить акции.
Почему это происходит? Страхилевиц, Одеан и Барбер (SOB) предполагают, что инвесторы не хотят выкупать проданные ими акции с убытком (временной горизонт, используемый в исследовании, — последний год), потому что они не хотят возвращаться к этому неприятному опыту. Они определенно будут готовы покупать проданные ими акции с прибылью, потому что у них есть положительный опыт работы с этой позицией. Однако в этом случае вы должны увидеть разницу между акциями, проданными с прибылью, акции которых выросли после продажи, и акции которых упали после продажи. Согласно гипотезе SOB, инвесторы с большей вероятностью будут покупать акции, которые они продали с прибылью, и цена которых впоследствии упала. Покупка акций, которые выросли после того, как они продались, напомнит инвесторам, что они совершили ошибку при продаже акций. Это, в свою очередь, вызовет негативные эмоции, и, по мнению SOB, инвесторы прилагают много усилий в своей инвестиционной деятельности, чтобы испытывать больше положительных, чем отрицательных эмоций.
Страхилевиц, Одеан и Барбер проверили эти гипотезы на двух базах данных. Первый включает 78 000 счетов у дисконтного брокера за период 1991-1996 годов. На счетах было заключено около 3 млн сделок с акциями. Средняя сумма сделки составляет около 12,5 тысяч долларов США. В среднем на счету доля акций составляла 47,3 тысячи долларов США, а портфель имел в среднем 4,3 позиции акций. Вторая база данных включает 596 000 счетов у крупного розничного брокера с 1997 по 1999 год. Фондовая часть счетов имела среднее значение 123,4 тыс. Долларов США и состояла из 6,5 позиций. В базе данных 6,2 миллиона транзакций со средней стоимостью 18,7 тысячи долларов США.
После Страхилевица, Одеана и Барбера
Легко видеть, что базы данных охватывают период сильного бычьего рынка. Исследователи учли это (инвесторы могли продавать позиции с прибылью гораздо чаще, чем с убытком), поэтому при рассмотрении сформулированных гипотез они сосредоточились на соотношении выкупленных акций ко всем возможностям выкупа акций данной категории (например, акций, проданных с прибылью). Оказалось, что данные подтвердили гипотезы исследователей:
инвесторы с большей вероятностью купят (или, возможно, выкупят) акции, которые они продали с прибылью в прошлом году, чем акции, которые они продали с убытком
Инвесторы с меньшей вероятностью купят акции, цена которых выросла после их продажи, чем акции, цена которых упала после того, как они были проданы, но этот эффект заметен только в случае акций, которые инвесторы продали с прибылью.
в случае акций, которые инвесторы продали в убыток, тот факт, что они могут выкупить их обратно по более низкой цене, не увеличивает их желание торговать
Интересно выглядят результаты анализа влияния масштаба прибылей или убытков, генерируемых акциями в портфеле инвестора, на его готовность выкупить акции. В случае акций, которые привели к убыткам, имеет значение масштаб убытков: чем больше убыток, тем меньше у инвестора желания выкупить акции. Можно сказать, что чем сильнее он горит, тем сильнее он дует на холод. В случае акций, приносящих прибыль, сам факт получения прибыли является наиболее важным. Масштаб прибыли, получаемой в портфеле, не увеличивает (а скорее снижает) желание инвесторов выкупать акции.
Наибольшее внимание исследователи обращают на случайный выкуп акций, которые инвесторы ранее продавали с прибылью и цена которых упала после продажи. Инвесторы готовы выкупить этот тип акций. Оказывается, эти позиции вообще не приносят сверхприбылей. Они проигрывают рынку примерно на 7 процентных пунктов в год.
Не менее интересным является сравнение обсуждаемых выше тенденций с активностью инвесторов в отношении акций, которые все еще находятся в их портфеле. Страхилевиц, Одеан и Барбер обнаружили, что в случае текущих позиций трейдеры с большей вероятностью увеличат убыточные позиции (среднее снижение), чем прибыльные (и не склонны увеличивать среднее значение). В то же время они не проявляют повышенного желания выкупить акции, которые они уже продали в убыток и которые они могут выкупить по более низкой цене.
Кажется, что самый простой способ объяснить этот парадокс — сослаться на идею о том, что инвесторы вкладывают много энергии в управление своими чувствами при инвестировании. Усреднение вниз — это способ уменьшить сожаление и возможность выйти из позиции с прибылью. Мне по частям знакома тенденция инвесторов выходить из этой усредненной позиции, как только они оказываются «над водой». Иная ситуация с обратным выкупом акций, проданных в убыток. С точки зрения инвестора, эти акции являются «закрытой книгой», «закончилась», и их выкуп может лишь напомнить вам об этих неприятных переживаниях.
Я дал этому тексту название того, что означает активное инвестирование, потому что исследование, которое я обсуждаю, предполагает, что для многих инвесторов это чувство заключается в том, чтобы максимизировать свои положительные ощущения от присутствия на рынке и, прежде всего, минимизировать их отрицательные чувства. Проблема в том, что эти два вида деятельности очень часто противоречат другой цели инвестирования — максимизации прибыли при приемлемом уровне риска.
Я считаю, что активные инвесторы должны иметь возможность объективно оценивать свои инвестиционные решения и определять те, которые основаны на эмоциональном управлении. Я писал в блогах Босси, что в случае лихорадочных рынков, ключевым мотивом открытия позиции часто нейтрализовать чувство сожаления, чувство того, чтобы быть дураком в результате отсутствия быстро растущей компании в своем портфеле. Рассмотренное выше исследование показывает, что отдельные инвесторы могут принимать множество инвестиционных решений в результате эмоционального управления.